文 | 展尧
编辑 | 杨旭然
出厂价 10 元的 LABUBU，在闲鱼上却能卖出超千倍的溢价。然而真正暴利不在单品，而在模式。泡泡玛特凭借强 IP、轻资产属性，构建起了一座复购强大、毛利超高的商业帝国。
今年上半年，泡泡玛特的毛利率已经做到了 70.3%，忠实拥趸 5900 万，贡献了超 90% 的销售额——她们年均购买 6.8 次，复购率超 50%。相比之下，LV 母公司的这一数字约为 30%。
泡泡玛特股价表现（自上市至今）
泡泡玛特这束强光，照亮了无数同行的野心。卡游、52TOYS、TOP TOY，大量企业试图在这个领域搏出名堂。
但是泡泡玛特的成功，绝非是因为有个"潮玩"的标签就够了。
作为情绪经济的集大成者，其崛起早在他国历史中有迹可循。日本美国《广场协议》签署后，日本经济陷入"失去的三十年"，期间动漫产业、粉丝经济疯狂滋长。手办、卡牌成为年轻人对抗现实世界的精神锚点。
同样，2008 年金融危机后的美国，成人填色书两年卖出 3000 万册，Lush 香皂则是以"感官疗愈"的标签逆势增长，把一块香皂卖出了超高的价格。
今天的中国，青年失业率长期高企、婚育意愿持续走低、抑郁患者数量屡创新高。看似处在降级过程中的消费市场，情感需求实际上蓬勃汹涌。
但问题在于，除了泡泡玛特，中国潮玩似乎始终难以出现第二个有巨大影响力的玩家出现。其中的原因，各方也是众说纷纭，始终没有达成太多清晰结论。
本文是来自《巨潮 WAVE》内容团队的深度价值文章，欢迎您多平台关注。
01 难复制
卡游是目前一众泡泡玛特追随者中，利润规模最大的一个，去年交出了营收 100.57 亿、净利润 44.66 亿、毛利率 68.2% 的成绩。
学生们攥着零花钱，在小店里拆卡、对战、交换，构建起了属于他们的社交货币。以"小额高频 + 社交裂变"的模式，卡游在短短三年内将门店扩张至 3500 家以上。
但在 2023 年，央视《新闻调查》专题报道过《卡牌背后的未成年人沉迷》，直指其营销策略诱导非理性消费，甚至有部分地区对卡牌销售网点进行了限制。
受到"政策关照"的卡游，上市的过程始终不顺。
其更加严峻的问题，则在于对 IP 授权的依赖。2024 年财报显示，奥特曼相关产品的收入，在整体收入中的占比已经高达 73%，如果再算上其他类似的授权 IP，其整体比例就要更高，自有 IP 在整体收入中的比例极低。
市场和监管的担忧在于，一旦外部授权方提高授权费（这种情况大概率会出现）甚至是终止合作，卡游的整个商业大厦将瞬间动摇。
目前，卡游真正 100% 自主知识产权的 IP 占比不足 3%，远远低于泡泡玛特的 95%。资本市场给予二者的估值倍数也因此分化。卡游 PS 约为 8 – 10 倍，而泡泡玛特 PS 约为 19 倍。
这样的对比，彰显了潮玩行业中"资本不为 IP 搬运工买单"的金律。
如果说卡游与泡泡玛特是形似神不似，那 52TOYS 可以说是形神兼具的同类。自主 IP、高毛利、强复购一样不少。中金的研究报告中曾经写道，" 52TOYS 是唯一具备独立上市能力的国产潮玩 IP 公司，若 2026 年重启 IPO，估值有望达 25 亿元"。
2018 年时 52TOYS 营收曾经压泡泡玛特一头。到 2019 年，52TOYS 实现了 50% 的营收增速，但同年泡泡玛特却迎来了 317% 的大爆发。究其根本，在于二者对 IP 孵化的态度有别。
根据灼识咨询发布的《2025 潮玩行业白皮书》，" 2019 年是潮玩行业分水岭：泡泡玛特 Molly 实现‘现象级 IP ’，带动行业进入 IP 驱动时代；52TOYS 因 IP 开发滞后，错失黄金窗口期。"
二者均成立于 2016 年。成立之初泡泡玛特就发力 IP 开发，Molly 酝酿了三年并在 2019 年彻底爆发。而 52TOYS，直到 2019 年才正式发力自有 IP。这一时间差最终让龙头地位花落泡泡玛特，此后也因此持续获得资本助力。
TOP TOY 则是有更强的渠道属性——背靠名创优品，深度嵌入其门店体系，消费流量大，铺货效率高。这让 TOP TOY 的起势具有相当的爆发力。根据名创优品披露数据显示，截至 2025 年 6 月，TOP TOY 在全球门店已经超过 1200 家，2024 年全年营收为 28.1 亿元。
但经营至今，TOP TOY 在 IP 经营、用户复购方面仍显著逊色于泡泡玛特与 52TOYS。叶国富也曾坦言：" TOP TOY 还在找自己的 IP 语言。"
根据名创优品 2024 年报数据显示，TOP TOY 的毛利率仅为 31%，远低于泡泡玛特的 62%。这种各方面数量级的差异，意味着双方还不是一个级别的企业。
目前 TOP TOY 有 80% 以上商品为代理 IP，授权费用占比高达 27.3%，而泡泡玛特的这一数字仅为 0.9%，显然 IP 零造血直接局限了叶国富的野心。根据名创优品 2025 战略说明的表述，目前 TOP TOY 已停止了独立 IP 的开发工作，转为"名创优品潮玩业务线"。
此外，TOP TOY 还没有形成一个强有力的粘性用户群体，其复购率仅为 25.3%，远低于泡泡玛特的 50.8%。逛街顺带买，成了 TOP TOY 用户的真实画像。
02 超品类
泡泡玛特崛起后，潮玩赛道的同类企业前赴后继，超越品类的同频企业也跃跃欲试。毕竟泡泡玛特的成功已经验证了：情感价值可以成为一款产品甚至是一个企业的核心竞争力。
情绪经济的狂欢，不只是潮玩的独舞，更是大众找寻情感共鸣的一种集体探索。
少年崇拜英雄，但也需要学会社交，所以奥特曼卡牌得到偏爱；丁克家庭拒绝生育，却渴望情感陪伴，因此宠物经济的生意日益火爆。在投射人们情感需求的各个细分赛道，相关企业都出现了快速的成长。
在全国新生儿数量一路下滑至 800 万时，中国城镇宠物数量（猫狗）即将达到 1.5 亿只，极具反差感。
宠物消费如今 16.7% 的年增速已经是母婴行业 5.8% 的近 3 倍。很明显，其核心驱动力正是"情感替代"。当新生儿减少，宠物成为情感释放的一种刚需。
反应在具体产品上，pidan（彼诞）猫砂盆凭借"好看"而走红小红书。2024 年销售额达 8.3 亿元，毛利率 58%，远高于行业平均的 35%。
彼诞将猫砂盆进行了美学升级
创始人钟浩认为，宠物用品不该是将就，而"应是生活美学的一部分"，这一锚点完全切中了都市猫奴们的审美追求，pidan 用户的复购率达 62%。目前公司已完成 C 轮融资，计划 2026 年申报创业板。
另一家代表企业小佩宠物（PETKIT）则押注智能硬件。其自动喂食器、智能饮水机、猫厕所等产品在 2024 年实现 12.6 亿元的营收，海外占比超 40%。
创始人郭维科对此表示，"我们不是卖设备，而是帮主人减轻愧疚感。"——这句话精准戳中了宠物主人们的痛点：没时间陪宠物就靠买设备弥补。
但摆在上述企业面前的挑战同样尖锐，这些企业的规模也远无法与泡泡玛特相比。
宠物用品赛道至今仍极度分散，价格战始终是主旋律，pidan 的品牌高端定位与扩大经营规模之间如何平衡，是必须回答的问题。此外，智能宠物硬件也正陷入同质化竞争，更何况小米、华为都已经纷纷入局。
小佩虽拥有 200 余项专利，但用户能否在巨头生态中保持忠诚，是令人担心的。2025 年初，公司传出筹备港股 IPO 消息，但资本市场对其"硬件 + 订阅"模式能否持续盈利存在疑虑。
宠物经济之外，情绪经济正通过嗅觉、茶饮等载体展现出来，如气味图书馆、小罐茶等纷纷筹备上市。前者将凉白开、油条香、早茶气等童年记忆转化为香水分子，2024 年已经营收 6.2 亿元，毛利率 71%，计划 2027 年港股 IPO。
气味图书馆对香水进行了创新
小罐茶以标准化的茶罐重塑茶饮的仪式感，面临"智商税"质疑，但发展速度不俗。
二者都凭借"情绪容器"的概念撬动资本市场——气味图书馆估值超 20 亿元（PS 3.2 倍），小罐茶虽未披露估值，但目前已获得多轮融资，品牌知名度也被打开。
这些看似分散的商业现象，实际上拼凑出了更加完整的情绪经济全貌：它并非只存在潮玩一种形式，而是演变为渗透进生活中的某种"生态系统"。系统中的企业共同揭示了一个商业规律——当物质过剩时代来临，情绪价值更有机会穿越周期。
然而争议始终存在：气味图书馆这种小众的嗅觉叙事，能否持续吸引高消费客群？小罐茶的"平价茶饮 + 高端原叶"双线叙事，是否已经割裂了品牌认知？
当情绪价值从概念走向残酷的商业实体，如何保持情感溢价，将是情绪经济面临的生死命门。
即便是情绪价值的集大成者，Molly 曾贡献泡泡玛特八成收入，如今也已降至两成，可见任何商品提供的情绪价值都只能维持一段时间。产品生命周期短、用户喜新厌旧、同质化严重，这些问题已经在情绪经济的推进中不断发酵。
毕竟，当情绪商品不再稀缺，它就会以极快的速度走向过剩，成为毫无利润的一般商品。
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